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价值投资(格雷厄姆的价值投资理论)

“我的声誉——无论是一直以来的,还是最近被赋予的,似乎全都与“价值”这个概念有关。但是,我事实上真正感兴趣的仅仅是其中用直观而且确凿的方式呈现的那一部分,从盈利能力开始,到资产负债为止。至于每个季度的销售额增长率变动,或者所谓的“主营业务收入”包含还是不包含某些具体副业,类似模棱两可的事情,我从来不放在心上。最重要的是,我面向过去,背对未来,从来不做预测。”

本词条编辑自《格雷厄姆经典投资策略——让价值投资更容易》

1976年去世后,巴菲特在《金融分析师杂志》上发表了一篇追忆格雷厄姆思维方式的文章。他写道:“过目不忘,对新知识如饥似渴,用巧妙的方法融合貌似无关的问题,他的每一个思想细节都因为这些能力而熠熠生辉。”格雷厄姆是个魅力十足、个性谨慎的人,同时也是一位成功的投资大师、作家兼教授。身为纽约格雷厄姆·纽曼投资公司的创办人,格雷厄姆在建立证券投资分析师的专业训练、资格考试和考评方面也是不遗余力。

格雷厄姆1894年生于伦敦。当其全家移民纽约时,他还只是个襁褓中的婴儿。之后父亲不幸去世,留下母亲以及他们兄弟三人。格雷厄姆在经济拮据的家庭状况下成长,但天资聪颖的他拿到了哥伦比亚大学的奖学金。虽然他在古典文学、数学、哲学等学科的成绩极为突出,但毕业后哥伦比亚大学的院长还是把他推荐给了纽约的一家投资公司。1914年格雷厄姆入职时,他对华尔街一无所知。

入行后没多久,纽约的金融市场因第一次世界大战而停业。待等股市重新开盘时,格雷厄姆很快就以卓越的选股技术而在华尔街崭露头角,并研究了自己独到的投资方法。此后不久他就开始管理别人的资产,到了1920年更是声名显赫。但也就是从那个时候开始,他的好运气开始逆转了。

1929年的股市大崩盘不只摧毁了格雷厄姆的投资组合,也摧毁了他原本想写一本关于个人投资理念的书的计划。虽然格雷厄姆有高超的选股技术,但是他的客户还是和其他人一样在大崩盘中损失惨重。格雷厄姆与他的合伙人杰洛姆·纽曼不收分文地工作了五年才使得客户的资产回到崩盘前的水平。虽然这次的经验十分惨痛,但格雷厄姆的正直与诚信也由此声名远播。

1934年,在投资人几乎放弃股票市场时,格雷厄姆和多德出版了著名的《证券分析》一书。当时多德还只是一位初出茅庐的年轻学者;当格雷厄姆在哥伦比亚大学授课时他还是一名勤奋抄写笔记的学生。这些课堂笔记后来成为了《证券分析》这本书的雏形。随着无数次的再版,该书成为了有史以来最常青的畅销书,是价值投资者眼中的“圣经”。

格雷厄姆和多德的这本合著,最初印发的几个版本现在已经成为收藏者的目标,在市场上标价很高。这些早期的版本之所以特别具有吸引力,就是因为它们见证了时间的流逝,告诉投资者有些东西是辗转即逝的,而有些东西是亘古不变的。举例来说,作者当时所指的金字塔控股结构、庞氏骗局、美分股欺诈等现象现在仍然普遍存在;他们对合理性的分析,以及对疑问性的分析,至今仍为人倾倒。书中引用了至今仍存在的通用电气公司、福特汽车公司等实例解说重点。

1949年格雷厄姆为非专业投资人士撰写了一本书——《聪明的投资者》,之后曾经数次再度修订,如今仍然是许多书店架上的畅销书。

格雷厄姆·纽曼公司为客户扳回1929年至1930年的损失之后,就再也不曾让它的客户亏过一分钱。前后30年,经历了1929年股市大崩盘、大萧条以及两次世界大战后,格雷厄姆的客户的年均投资回报率为17%,这还不包括美国政府雇员保险公司的利润。

1948年格雷厄姆在其投资组合中买下当时一家民营的政府雇员保险公司(Geico公司,全称Government Employees Insurance Co.),但是他并未注意到共同基金不能持有保险公司,因此只好将美国政府雇员保险公司变成一家公开上市公司,把原本收购的股份转分给格雷厄姆·纽曼基金的持有人,美国政府雇员保险公司的股价立刻一飞冲天。由于个别基金投资人出售美国政府雇员保险公司股票的时间不同,因此很难估算投资该股票的实际获利率,但截止至1972年为止,美国政府雇员保险公司股票的涨幅已超过28,000%。许多投资人把美国政府雇员保险公司的股票当成传家宝来代代相传。1995年巴菲特买下该公司余下的49%的股票时,美国政府雇员保险公司作为价值投资典型标的的这段历史又重演了一次。(详情请见“附录”。)

据格雷厄姆回忆,在美国政府雇员保险公司之前,他和纽曼仅被视为投资分析的好手,但是在美国政府雇员保险公司成功后,他们被认为是投资界的天才。

格雷厄姆从1928年起每周在哥伦比亚大学授课2个小时,一直坚持到1956年退休为止。1929年1月份有超过150名学生注册上课,即使在大崩盘之后,格雷厄姆的课也是堂堂爆满,这对于商学院声誉的建立可说是功不可没。巴菲特也就是在哥伦比亚大学接受教育而成为格雷厄姆的得意门生。巴菲特后来说服格雷厄姆让他加入了格雷厄姆·纽曼公司,并和格雷厄姆成为莫逆之交。在1956年格雷厄姆退休后,他原来的许多客户由巴菲特接手。这些客户的子孙中,许多人至今仍是伯克希尔·哈撒韦公司的股东。

在80岁生日前夕,格雷厄姆告诉朋友说,他希望每一天都能“做一些傻事、做一些聪明事,再做一些平凡事”。格雷厄姆82岁高龄时去世于法国南部的艾克斯。

已经有学术研究支持价值投资法的理论,提供可重复验证的统计检验、实证检验或数学证明。但是那些直接受教于格雷厄姆的人们谨慎地解释说,格雷厄姆和多德的《证券分析》和格雷厄姆的《聪明的投资者》并不是投资专家的烹调说明书。它们不是实验手册。价值投资基于哲学思想而不是数学命题。这里没有步骤一,步骤二和步骤三。格雷厄姆的目的在于他的学生能使用演绎的方法来独立思考。

即使反复检验、质疑、探究和斟酌的格雷厄姆和多德的概念,最基本的部分——基本法则——仍是屹立不动。

沃伦·巴菲特在谈到来自格雷厄姆的训练时,他说在哥伦比亚大学学到的两件最重要的事是:

l 正确的态度 

l 安全边际的重要性

只要稍加注意巴菲特的讲演,以及伯克希尔·哈撒韦公司的年报,格雷厄姆的第三个重要概念在其间反复出现,那便是:

l 内在价值。

一个价值投资者要想成功,就应该对投资抱持一种正确的态度,尤其是要对投机目眦欲裂。格雷厄姆坚称投机并不是投资,而且辨清两者之间的分别是至关重要的。那么他们有什么区别呢?

进入投机领域,我们很容易就会被伶牙俐齿的投资专家忽悠,他们想让我们相信:夸夸其谈的收益记录、玄乎其玄的数学公式、闻所未闻的高级概念,这些就是我们把钱交给他们去操作的理由。有时我们甚至会主动陷入自欺欺人的境地中。我们会败给人“好赌”的天性,正如格雷厄姆和多德说的:

即使购买(证券)的潜在动机纯粹只是投机式的贪婪,但人性使然,总是要用一些看似冠冕堂皇的逻辑与理由,把丑陋的冲动给掩盖起来  。

投资者有无数种方法可以把自己的钱扔进投机的赌博游戏中,最常见的手段是“赌涨跌”。格雷厄姆向来对所谓市场时机嗤之以鼻。他强调任何仅根据预测未来市场的走高或走低而做出的财务决策,都是投机行为。

投资主张能够提供:

l 资本的安全性

l 对适当回报的合理预期

想要知道自己资本是否安全以及你是否可以得到符合预期的投资回报,需要做一些研究和分析,但并不需要超高的智商或是数学技巧。甚至,如果手上拥有正确的资讯,在别人眼中看来风险十足的提案,对你来说都有可能是不错的投资机会。幸运的是,决策所依赖的信息在今天是很容易获得的。

对于学习投资的学生来说,一提到本杰明·格雷厄姆,最先让人联想到的字眼必然是—“安全边际”。这不是什么高深的概念:安全边际就是一个女孩子出门约会时为了以防自己落单而额外准备的回家的计程车费。

意料之外的灾难是投资回报的大敌,但是发生不测在所难免。投资决策所基于的资讯可能是虚假的;你们公司魅力十足的首席执行官可能在塔西堤岛度假时意外失踪;你刚刚投资的酿酒厂受到洪水的侵袭,威士忌酒成了污水。重视安全边际则可以帮助投资者防范这些令人不安的可能。

买入证券之初就要建立起安全防护网。建立的方法有很多。格雷厄姆建立他的安全边际主要通过搜寻如下三个方面的优势:

l 资产的评估

l 获利能力的评估

l 分散化投资

其他老练的价值投资者都有他们自己的安全隔离带。例如,有的人要求公司拥有较大额度的冗余营运资本作为缓冲;有的人钻研现金流量,而有的人则关注股息支付的模式。

如前所述,价值投资就是寻找以等于或低于其内在价值的价格标价的证券。这种投资可以一直持有,直到有充分理由把它们卖掉。比如,股价可能已经上涨;某项资产的价值已经下跌;或者政府公债已经不再能提供给投资者和其他证券一样的回报了。遇到这样的情形时,最受益的方法就是卖掉这些证券,然后把钱转到另外一个内在价值被低估的投资上。

格雷厄姆并不是发明“内在价值”这个词的人,虽然他的教学和写作赋予了这个词之前没有的更丰富的涵义。早在1848年,内在价值一词的使用已经和股市相联系起来。投资方面的作家威廉·阿姆斯特朗就曾把内在价值作为决定证券的市场价格的主要要因素之一。

内在价值的概念在查尔斯·道担任《华尔街日报》的编辑兼专栏作家时被进一步巩固。查尔斯·道虽然以研究股市运动闻名,但他也不断告诉世纪之交的读者们,股价的涨跌其实源自于投资者对于一个公司未来的获利性的认知——换句话说,就是对股票的内在价值的认知。

资产负债表有时又称为状态报表,这种描述可以说是恰如其分。这是公司的一张“截图”,在公司生命中的某一特定时点——比方说,在每一个运营阶段结束的时候,如一个季度,或是一个会计年度结束,截取其财务方面的状态。

资产负债表的主要指标包括:

l 资产

l 负债

l 现金状况

l 股东权益状况(包括股息)

然而,上面这些数字应该相互联系起来予以考虑,否则单独分析个别数字并没有太大意义。这些数字用比率形式互相比较,或是除以发行在外的普通股股数然后和股价比较。将一家公司的比率与它的同业竞争者或行业平均的比率相比,以此来观察这些数字的意义。

对投资者而言,资产价值就像是一张安全网。股价可能会下跌,但它很难跌穿这张安全网。这张网也可以让股价反弹。如果用资产来衡量,某支股票的价格被低估了,那么接下来一定会有什么事情发生,使得股票的资产价值被完全的体现。这个“什么事情”可能是股价的自然上涨,并购要约,或者是,最不寻常的一种情况,就是清算资产,然后将现金用特别股息的方式发放给股东。

要点:

l 资产负债表是很有用的工具。千万别被它吓倒了。

l 就投资而言,安全性永远不会是绝对的、完整的。但是我们可以通过读财务报表,来大大增加我们成功的机会。

l 虽然不是内在价值——也不是公司所有者眼中的未来价值——但账面价值可以被看作是内在价值的底线。

l 把公司想像成一艘船。资产负债表就是船身;损益表就是船帆。船身可以让船浮在水面上,但是船帆却可以推动船前进。

利润表通称被称为损益表或P&L表(应该说称其为“利润或亏损表”更恰当些,因为无论如何都只会出现盈利或亏损中的一种而绝非同时出现)。损益表主要分为两部分,即收入和费用,而在某些公司中还包括留存收益(如果有留存收益,某些公司会将这部分盈余列入资产负债表中的未分配收益项目)。

在收入一项中包括的是公司销售产品或服务而取得的收入、出售某项资产如不动产而取得的利润、营业部门所获得的收入以及投资所得。费用一项包括制造产品或提供服务的成本、管理费用、折旧费用、研发成本、各类税费以及其他营业成本。

格雷厄姆最喜欢的是主营业务盈利对销售业绩的比率,是一个相对弱或强的指标。当标准普尔股票报告中包括“主营业务盈利占总收入的百分比”,或价值线公司的报告中包括“利润边际”时,它们其实提供的是关于盈利性的信息。这些都是衡量成本控制、效率与竞争力的手段。

最划算的投资,是选择一家利润边际较行业水平低,但未来管理层非常有可能会大幅提高利润边际——也就是一家处于转折时期或结构重组的公司。

利润边际=毛利润/净销售

公式的结果是用比率来表示的。用百分比表示利润边际,要用100乘以结果。计算利润边际的方法有许多种,这是最容易的一种。每一个行业的理想利润边际都各不相同。

股票价格与盈利的关系,或称市盈率,作为公司盈利能力的指标已经是一种惯例。虽然格雷厄姆看重有实质根据的公司盈利,并且认为据此推算出来的市盈率是有用的投资工具,但他也觉得这个方法不够完美:

根据现在的盈利状况来判断价值这个想法本质上是荒谬的,因为现状是不断变化的。不管乘数是10或者15或30,最后的选择都只是随心所欲的  。

格雷厄姆和多德后来决定不去管乘数的大小,他们认为市盈率应该从以下几个方面去考虑:

l 基于对普通股的保守的或是投资性的评估,而不是出于投机的考虑

l 从(1)资本结构和(2)收入来源的角度

l 考虑到资产负债表中一些会影响总体盈利状况的非正常元素

格雷厄姆认为“具有投资品质的股票”应该:

l 财务状况保守,而营运资本状况强大。

l 盈利合理稳定,足以应付未来10年公司的变动起伏。

l 盈利的平均水平对应市场价格的比率令人满意。

要点:

只有在得到定性的调查的辅助时,企业的定量数据才是有用的  。

l 持续盈利的公司拥有最佳投资潜力。

l 盈利应该呈上升趋势。

l 公司的市盈率应该低于同行业的公司的市盈率。

l 市盈率在内在价值的基础上决定了股票价格上限。

l 如果不能准确估计,那么宁可低估盈利和类似的其他数字。这本身就创造了一种安全边际。

短期来看,市场会按它自己的频率在摇摆。虽然有时可能要痛苦地等待很长一段时间,但是最后市场总是会肯定优秀的管理层的工作,并且用交易价格的提升来奖励经理人的辛苦劳顿。

格雷厄姆说,管理层的能力反映在“平均”市场价格和长期的价格趋势上:

优秀的管理层能推高股票的长期的平均市场价格,而糟糕的管理层则会降低平均市场价格  。

认为股东是公司的所有者的价值投资者,有时会发现自己与公司管理层总是意见不合。格雷厄姆并不是一个喜欢打官司的人,而且他也知道股东其实很少这样做,但他仍然鼓励股东行使他们的所有权。格雷厄姆和多德描述典型的美国股东为“囚牢中最驯服、最麻木的动物,”并且主张:

股东如果能被教会懂得他们的权力,并愿意行使,那对每个人来说都是最有益的事情  。

股东之所以向来寡言少语,主要是由于三个普遍的(尽管是错误的)假设造成的。股东普遍相信

l 错误一:管理层比股东更加了解公司的经营状况。

l 错误二:管理层对公司的股价没有责任也没有兴趣。

l 错误三:如果股东对管理层不满意,他们应该卖掉手中的股票。

概而论之,格雷厄姆和多德想要传达的信息是:公司的任务就是为其所有者赚钱,并且把赚来的钱分给所有者——方式为不断增加的股息、股价的上升、或者资本回报的其他方法,例如直接发放现金。

然而,试图影响管理层的决策或改变公司的政策是一件旷日持久的事情。这偏离了投资者的主要目标——赚钱。从投资的角度来看,在购买公司的股票之前就研究好并深入了解公司的管理层,从一开始就找到经营理念合乎自己想法公司,才是明智的做法。

要点:

l 如果面临要在好的管理层与好的公司之间二者选其一,则选择良好的公司。

l 选择一毛不拔的管理层。高层的高级经理人是不是在财政上谨小慎微,甚至在对他们自己的薪水和福利上也是如此?

l 选择那些公司中的管理层有大量持股的公司。

l 选择销售和利润的增长,股东权益高回报,来判断管理层的责任感。

l 保卫自己的股东权利。毕竟,是你拥有这家公司。

分散投资第一诫

我的基本原则是,投资者应该总是把最低25%的投资放在债券或债券的等价物上,再把最低25%的投资放在流通股票。余下的50%投资者可以根据股票和债券的市价变动,调整股票和债券的投资比例  。

格雷厄姆解释说债券、债券等价物和现金有下面几个好处:

l 作为保护

l 作为价值的仓库

l 有时可以作为更高投资回报的来源——虽然这样的时刻通常是一闪而过。

分散投资第二诫

任何投资者的投资组合中都应该有合理数量种类的股票——或者,就如同格雷厄姆所解释的,“适当但不过分的分散投资”。

我们最主要的操作手法之一就是无差别地买入价格低于净流动资产的普通股,之后卖出时,通常可获得20%或以上的年收益率率。在任何一个给定的时间,我们的投资组合中通常都有100多支类似的超值股票;在过去的三十五年中,这个投资组合中所涉及的全部股票有90%收到了令人满意的利润  。

股息再投资

股息再投资计划是指把公司的股息自动再投资,买入更多的公司股票。投资者买入最低股数的公司股票之后就可以通过公司加入这项计划。有些公司会自行吸收证券交易费用,或者收取相对较少的交易手续费。所购买的股票价格基于该公司为这个计划所购买的股票的平均成本。当然,并不是所有的股票都会发放股息,也不是所有的公司都会为投资者提供这样的服务。

耐心

一般来说,投资者常常会在买进股票最开始的两到三个月内每天在报纸上的查看股价。当股票下滑,甚至在买进时的价格水平原地踏步,投资者都会觉得泄气。格雷厄姆认为,这是不必要的:

每一个投资者都应该在财务上与心理上为短期内糟糕的表现做好准备。举例未说,1973年到1974年之间股市下滑,投资者在账面上多有损失,但如果他坚持下去,1975年到1976年市场就开始反弹,在这5年期间里,他的平均回报率就是15%  。

修枝剪叶

一支股票从价值被低估到价值被高估可能要花费3到5年的时间。偶尔的,环境也可能会表明这支股票没有办法达到投资目标(当基础条件出现重大变化的时候),遇到这种情况就应该毫不犹豫地卖掉。

然而,有的例外的股票应该比一般股票持有时间更长,因为这些公司的增长潜力会持续多年。它们的内在价值,或者是对股东的未来价值,总是领先其市场价格一步。这类的股票也是实际中不变的投资组合中的基础组成部分。

要点:

l 建立合理的目标。平均年回报率是12%到15%就已经算是很不错了。

l 无论什么时候,请将投资资金中至少25%的部分投资在债券或是债券等价物上。

l 无论什么时候,请将投资资金中至少25%的部分投资在股票上。

l 如果没有坚定的理由,就不要卖掉股票。

l 要有耐心。

在选择股票的时候,价值投资者应该:

l 把关注点放在投资目标上

l 使用资产负债表与损益表获得内在价值的范围

l 寻求安全边际

l 评估定性因素

建立安全边际

建立安全边际首先就是根据股票的内在价值来定义股票价格的范围。坚实的剩余价值则可以创造出让人舒服的安全边际。

要建立安全边际,应该遵循以下做法:

l 在整个股市处于低潮的时候买进股票,那个时候会有许多价值被低估的股票。(市场周期将在第七章说明)。

l 寻找暂时处于逆境的公司。

l 就算是在股市的市值没有被特别低估的时候,寻找被人忽略的股票。找到这样的股票时可能的。第五章提过的克莱斯勒公司就是一个例子。尤其在熊市的时候,更容易找到超值股票。倒是在牛市,投资者得花更多的工夫才能有所得,就如同格雷厄姆和多德说的:

不管在哪种情况下,就如同分析师所估计的,安全边际就等于公司在股票最低内在价值以下进行股票交易的价格上的折扣  。

检查管理层

管理层必须行之有效地让明天的公司股票比今天更加值钱,这样的话题总是不时出现。这个我们知道。投资者最需要管理层做的最重要的事情就是,经营一家赚钱的公司。然后,他们希望这些利润可以被合理使用以增加股东权益,公司净值,或着两者兼得。

“把股票从投资者手中买回来是公司奖励投资者最简单也是最好的办法,”富达麦哲伦基金的前经理人彼得·林奇解释说,“买回公司股票的替代方案有(1)提高股息,(2)开发新产品,(3)启动新的营运部,以及(4)购并。”林奇如此说道。

最后三项替代方案对投资者提供回报率保障力度较弱,但不管怎样,对于公司的影响绝对是积极的。

挖掘价值被低估的股票

价值被低估的股票可以被投资者在股市波动时从一堆低价股票当中挖掘出来,或者在股价总体并不低迷的时候从被忽略的股票中找出来。这类暂时的廉价股票,通常在该公司遭受接二连三的坏消息的打击时出现。在许多这样的投资者对最初的消极消息反应过度的时刻,一些基础条件完好的股票就会被低估价值——至少在投资者们的歇斯底里平复之前如此。

防御型投资者的选股方法

高度资本保障的投资者,在检查公司时应该考虑以下7个要求:

l 足够的规模(年销售额1亿美元,其中至少5000万美元是资产)

l 足够坚实的财务状况(流动比率为2:1)

l 过去20年持续发放股息

l 至少10年内没有出现盈利赤字

l 过去10年盈利增长率至少33.3%以上

l 股价不超过资产净值的1.5倍

l 股价不超过过去3年平均盈利的15倍

投资组合管理规则

格雷厄姆在1975年的一场演讲中建议了下列这些投资组合管理规则:

l 建立一个随机选择的符合下列条件的30多支股票的投资组合。

l 设定目标利润,每支股票在未来两年内获得成本50%以上的利润。

l 所有没有在两年内达到获利50%目标的股票,应该在两年期满后以市价卖出。

对于这个投资组合,格雷厄姆建议投资者应该选择的股票应当符合下列标准:

l 一个吸引人的市盈率(或是盈利对股价的比率,即市盈率的倒数),相当于过去12个月慕迪AAA级债券收益率的2倍,或是市盈率不得低于10

l 一个吸引人的股息收益率(在大多数市场中,范围应该在3%到6%之间)

l 价格低于账面价值(如果你能找到这样的股票,占账面价值的三分之二的股票最好)

l 价格应该远低于之前的最高点(可能占过去两年市值最高点的一半)

l 吸引人的价格与过去盈利的增长相关(市盈率低于过去7到10年的平均市盈率

要点:

l 寻求安全边际

我们通过坚持安全边际,或高出股价的价值之间的差额,而获得了这样的保护。潜台词就是,即使后来发现股票没有看起来的那么吸引人,但结果仍然会是令人满意的  。

l 通过衡量公司的历史、关键数字和管理等来寻求品质。

l 小投资者或新进投资者应该避免购买新成立的公司或实质上是新公司的股票,避免在市场上交易,避免购买所谓的增长型股票,尤其是在购买狂热高涨的时候。

l 遵循格雷厄姆和多德的劝告,自己独立思考:

大众购买的股票恰恰是有人想要卖给他们的,并且对销售付出的种种辛苦最后却让卖家得利,而不是买家  。


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